【安永洞察】《国际私募股权和风险投资估值指引》（2022年版）更新对私募基金投后估值影响

国际私募股权和风险投资估值理事会（“理事会”）致力于发表针对私募股权投资估值的行业最佳实践。理事会于2005年发表了《国际私募股权和风险投资估值指引》（International Private Equity and Venture Capital Valuation（IPEV）Guidelines）（以下简称“《指引》”），并在2015年和2018年分别发表了更新版的指引。在2020年3月31日，理事会针对全球新冠疫情事件发布了估值特殊指引。《指引》的目标是帮助投资私募股权的投资者针对按照公允价值计量的私募股权投资做出更好的经济行为决策。

2022年12月4日，由理事会发布的《指引》（2022年版），讨论了会计准则的更新和环境、社会和治理（ESG）在估值中的考虑等话题。

私募股权基金的股权投资在会计准则上被分类为金融工具。紧接《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9）的更新，中国财政部于2017年修订和颁布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》。该准则于2021年1月1日起全面实施，并与《企业会计准则——基本准则》以及《企业会计准则第39号——公允价值计量》一起构成了中国以财务报告为目的的基金投后估值所需遵循的主要会计准则。2018年8月，中国证券投资基金业协会（“基协”）总结汇编了《中国基金估值标准2018》，包含了对私募基金非上市股权投资估值指引，也就中国私募股权基金的估值实务给出较为详细的标准和指引。基协也持续和密切地关注《指引》的更新。

在此背景下，本文聚焦于《指引》中对估值实务可能产生较大影响的更新内容，并对前沿热点问题进行探讨。

一

更新了合同条款约束下公允价值计量相关的指引

《指引》3.6（iii）指出，活跃市场中，在基准日，从市场参与者的角度来说，若存在由政府监管或其他法律法规对证券本身（而非对于证券持有人）施加的限制，导致该证券缺乏流动性，并影响市场参与者在基准日愿意为其支付的价格，则可能可以在该证券活跃市场报价的基础上考虑相应的折扣。

《指引》对证券本身相关的限制进行了举例，表示如果证券未在公开交易市场进行法律注册，即市场参与者只能在非公开交易市场就该证券进行转让，那么这种限制被认为是证券本身的属性。

与此同时，《指引》还提出计算相关折扣时，可考虑流动性约束涵盖的期间，使用期权定价模型来测算，即在考虑货币时间价值和由流动性减少而导致风险增加的基础上，基于预期波动率进行相应的调整。基金从业人员可在考虑证券相关特征及投资者对数据精准度等需求的基础上对折扣计算方式进行相应调整。

在估值实操中，基金管理人在对持有的已上市受限股权的公允价值进行估值时，需结合其管理基金依据的会计准则以及相关约束条款，综合判断是否考虑一定的缺乏流动性折扣（DLOM）。

二

增加了对ESG因素的讨论

ESG是环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）三个英文单词的首字母缩写，是指在投资决策过程中关注企业环境、社会和治理绩效而非仅考虑传统财务绩效的投资理念和企业评价标准，是责任投资理念的延伸和丰富。为促使上市公司重视和提升自身的ESG表现，政府部门、监管机构和行业协会推出了一系列旨在加强上市公司ESG信息披露和提升企业ESG表现的政策。基于此，理事会于2022年版《指引》中添加了有关ESG因素对公允价值影响的讨论，并从“定性”与“定量”的角度分别做出指引。其中，定量因素包括：

► 将已采取或计划采取的ESG治理行为对财务预测的影响进行量化，例如将可替代能源、员工成本、设备成本、供应成本等方面的影响纳入测算，并对现金流进行相应的调整；► 公司ESG相关信息对系统性风险的影响和公司特定风险溢价的影响；

► 可比公司的选取考虑，如可比公司与目标公司的ESG治理情况是否相似。

定性因素或许无法量化，但会对市场参与者对投资标的投资意愿产生影响，例如：

► 靠近沿海地区的建筑物是否存在洪涝风险；► 雇佣多元化背景的员工、管理团队和董事会带来的影响，以及

► 政府执行某项政策的可能性及对生产经营模式可能产生的影响等。

《指引》指出，以上所列示的ESG考量因素仅供参考，同时指出部分ESG因素虽未被单独区分计量，但可能已在预期现金流中有所体现。《指引》提出基于所有已知或可知信息且会影响市场参与者对某项投资看法的，都应将其包含在公允价值计量之中。

延伸阅读：

《ESG：企业估值中的长期价值要素》

除以上提及的部分前沿热点问题外，《指引》更新内容还涉及对参考近期融资价格法下针对融资价格的校准要求、对困境或失调市场存在的估值挑战、对已知或可知信息在估值实务中的运用以及估值管理框架讨论等话题，安永将在之后对其在估值实操中的影响保持密切关注。

背景介绍：国际私募股权和风险投资估值理事会

理事会于2005年发布了首版《指引》，截至2023年8月，《指引》已获得全球各地区共41个私募股权及风险投资学会及组织的支持。理事会旨在为私募股权和风险投资从业人员提供高质量、基于原则的最佳实践估值指引，以易于所有从业者更好地遵守会计和监管要求。

根据《指引》，私募股权投资一词涵盖范围较广，包括私人持有的早期风险投资、管理层收购、基础设施、信贷及类似资产的投资，以及投资于此类资产的基金。

如今，不少有限合伙协议和风险投资协议皆注明投资项目须遵循《指引》。这意味着不同基金的财务表现可依据相同的估值准则来衡量，不但提高了投资项目的信息透明度，也增加了不同基金资产之间的可比性。

安永估值、模型与经济咨询服务团队在私募股权基金估值方面有着多年丰富的经验，为众多知名的私募股权基金在投前、投中和投后阶段提供估值服务。我们拥有一支经验丰富的私募股权基金专业估值团队，欢迎与我们的专业团队进一步讨论。

资料来源:

1.《国际私募股权和风险投资估值指引》（2022年版）

2.《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9）

3.中国证券投资基金业协会网站:https://www.amac.org.cn/index/

4.国际私募股权和风险投资估值网站:https://www.privateequityvaluation.com/

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